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21 世纪经济报道记者张欣北京报道

近日，中国社会科学院金融研究所举行了《中国宏观金融分析》2024 年第四季度报告发布会，报告主题为 “展望 2025：稳中求进大有可为”。

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中国社会科学院金融研究所中国宏观金融分析 CMFA（China Macro Financial Analysis）团队成员现场发布了《特朗普冲击、不确定性增强和政策分化》《经济结构性复苏 “双管齐下” 提振居民消费》等三份报告。国家信息中心经济预测部主任张宇贤，国家金融与发展实验室副主任张平，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜作为报告点评人，也分享了各自的观点。

综合三份报告以及专家点评来看，2024 年国内经济金融运行态势呈现出压力与韧性交织的特点，经济结构性复苏需 “双管齐下” 来提振居民消费。同时，2025 年初，中国科技创新和文化元素引发了中国资产重估的热潮，外资机构普遍看好中概科技股。不过，我们也要客观地看待中国资产重估过程中面临的挑战与机遇。此外，在 “特朗普冲击” 加剧了不确定性的环境下，全球避险情绪高涨，黄金凭借其超越主权信用的价值逻辑，在当下彰显出了独特的另类投资价值。

经济结构性复苏，“双管齐下” 提振居民消费

上述三份报告中，《经济结构性复苏 “双管齐下” 提振居民消费》报告聚焦于国内经济金融运行态势。CMFA 团队成员曹婧在分享中表示，2024 年 9 月下旬以来，中央加力推出一揽子增量政策，使得四季度经济运行回升向好，全年 GDP 同比增长 5.0%，顺利完成了预期目标。经济运行呈现出结构性复苏的特征，具体表现为：供给恢复速度快于需求，物价持续处于低位运行状态；以旧换新政策有效提振了耐用品消费，但发展型消费增长有所放缓；制造业投资保持着较强的韧性，而房地产投资降幅则有所扩大。

曹婧称，消费需求不足是经济内循环不畅的主要堵点。从流量角度来看，居民人均可支配收入（尤其是财产性收入）增长放缓，以及收入预期下降，共同制约了消费潜力的释放，而其深层的结构性原因则是居民部门收入分配失衡。从存量角度来看，资产价格通过财富创造和收入预期这两种渠道影响居民消费，财富积累有望带动边际消费倾向的提高。

“作为居民财富的重要蓄水池，资本市场和房地产市场在 2025 年初出现了回暖迹象。” 曹婧表示，一方面，在宏观政策周期转向、新一轮技术周期启动、新旧动能加速转换的共同作用下，以中概科技股为代表的中国资产迎来了价值重估。另一方面，商品房销售面积的回升带动了一线城市二手房价格率先止跌企稳，不过销售端量增价稳传导至房地产投资的改善仍存在较长的时滞。

曹婧认为，提振居民消费的关键在于改善收入预期和增加存量财富。中央财政应抓住低利率窗口期积极扩张，将较多的政府部门存量财富适度向居民部门转移，以推动宏观经济实现再平衡。具体措施包括：一是深化收入分配、财富积累、民营经济等重点领域的改革，在全球改革竞争中抢占先机；二是财政货币政策在总量上要积极加力，同时优化结构调整；三是优化收入分配格局，健全社会保障体系，切实缓解中低收入群体在消费方面的后顾之忧；四是锚定资产价格目标，及早储备并适时推出增量政策，修复居民部门的资产负债表。

国家信息中心经济预测部主任张宇贤就扩大居民消费分享了自己的看法。他认为，当前我国居民消费不足是 “无力消费、无意消费、无法消费” 共同作用的结果。因此，要提振居民消费必须分类施策：对于无力消费的现象，要通过发展经济，增加居民就业和收入，并调整收入分配关系，来提高居民的消费能力；对于无意消费的现象，一方面要通过提供高品质的产品和服务，满足高收入群体的需求，提高他们的消费意愿，另一方面，对于中低收入者因预防性储蓄而导致的无意消费问题，要通过提高社会保障水平，减少居民和家庭的后顾之忧，从而促进他们的消费；对于无法消费的现象，要通过破除体制机制障碍，取消不合理的限制性措施，来释放消费潜力，比如进一步放松汽车限购等，这些措施短期内就可以见效，而且也深受消费者欢迎。

政策、技术和增长周期共振，中国资产价值迎来重估

CMFA 团队的研究报告认为，在一揽子增量政策推出后，四季度 A 股市场信心得以恢复，指数和成交量均有所回升。2025 年初，中国的创新和文化元素引发了中国资产重估的热潮，外资机构纷纷看好中概科技股。截至2月 20 日，恒生中国企业指数近一个月大涨 21.6%，表现优于标普 500 指数，全球对冲基金大量涌入，推动在岸和离岸市场总市值增长超过 1.3 万亿美元。

CMFA 团队将中国资产估值修复归因于政策、技术和增长周期的共振。从宏观政策周期转向来看，去年底召开的中央经济工作会议提出，2025 年宏观政策要更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以稳住楼市和股市。国内宏观调控思路发生了重大转变，中美货币政策周期差逐渐收敛，促使全球资本重新布局。逆全球化导致市场不确定性增加，中国资产估值洼地效应对外资有较大吸引力。从资本市场来看，当前上证 A 股的平均市盈率约为13 倍，恒生中国企业指数的平均市盈率不足10 倍，远低于美股道琼斯指数（约 27 倍）和纳斯达克指数（约 45 倍）。

从技术层面来看，新一轮技术周期已经启动。2022 年末 ChatGPT 的问世开启了人工智能（AI）科技浪潮，中国科技企业由于受到技术封锁，在全球 AI 产业链中未能占据核心位置，与美国科技股的估值差距不断拉大。DeepSeek 的崛起引领了新一轮技术周期，标志着 AI 产业链的发展正从硬件基础设施层面转向垂直化应用阶段。ChatGPT 的闭源模型极大地阻碍了 AI 技术的垂直化应用和普惠化发展，而 DeepSeek 大模型凭借其开源性、低成本、高效能等优势，为中国科技企业打开了参与全球 AI 产业链的商业空间，使得中美科技股的估值差距有望逐渐收敛。但需要辩证地看待技术变革带来的影响，AI 技术的广泛应用一方面有助于提高劳动生产率，加快产业数字化转型，提升经济潜在增长率，从而提振资本市场信心；另一方面，也可能对中低技能劳动力的就业产生 “创造性破坏”，并且资本大量追逐科技领域也可能引发局部资产泡沫。

从增长周期来看，新旧动能正在加速转换。中国经济增长的新 “三驾马车” 分别是发展型消费、民营经济和地方政府 “为科技创新而竞争”。一方面，DeepSeek 的崛起助力我国搭上了新一轮科技革命的列车，人工智能、人形机器人等领域的创新成果不断涌现，彰显了中国被低估的科技创新潜力，也增强了全球投资者对中国股市的信心。另一方面，2 月 17 日召开的民营企业家座谈会传递出了促进民营经济高质量发展和推动科技创新高水平发展的积极信号，座谈会中不乏科技领域的企业代表，这表明新时代民营经济在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生、扩大开放等方面具有巨大的发展潜力。

值得注意的是，国家金融与发展实验室副主任张平在点评环节中强调了中国资产重估面临的挑战与机遇。他认为，目前 GDP 平减指数持续为负，加征关税增加了市场的不确定性，上市公司现金流下降，房价尚未完全企稳，国债到期收益率上升，这些都表明资产整体复苏仍需要较长的时间。与此同时，以 Deepseek 为代表的民营科技企业的崛起，凸显了民营创新能力的重要性，民营科技资产重估具有合理性和必然性。AI 和人形机器人等领域的创新将改变行业格局，企业和国家应承担起相应的责任，例如企业要为员工缴纳五险一金，国家要加快社保体系建设等。此外，政府推动的以旧换新政策还可以进一步优化，扩大消费领域，挖掘消费潜力，促进经济增长。

全球避险情绪高涨，黄金或为未来十年重要回报资产

CMFA 团队成员张策在《特朗普冲击、不确定性增强和政策分化》报告中指出，在 “特朗普冲击” 加剧了不确定性的环境下，全球避险情绪本就处于高涨状态，具有 “安全资产” 属性的美国资产受到了市场的追捧。然而，美国债务不断攀升，尤其是净利息占比的提升，引发了市场对美国经济增长 “稳定性” 和美元资产 “安全性” 的担忧。在这种情况下，黄金和加密货币凭借其超越主权信用的价值逻辑，在当下彰显出了另类投资价值。作为传统的避险资产，黄金在 2024 年价格上涨了 27.4%，突破了2700 美元/盎司，更是在2025 年初逼近 3000 美元/盎司。

张策援引世界黄金协会的数据表示，驱动黄金价格上涨的直接因素是央行的购金行为和投资者对冲美元资产的避险动机。此外，他认为，加密货币是新时代的避险宠儿，由于其底层技术赋予的供应稀缺性（比如比特币总量恒定为 2100 万枚），与各国政府无节制的债务扩张和债务货币化形成了尖锐的对立。2024 年比特币价格突破了10 万美元，这不仅得益于灰度基金等机构投资者的持续加仓，更是一些新兴市场国家为了对冲本国货币风险的选择，例如在阿根廷、委内瑞拉等经济动荡的新兴市场国家，已经开始使用比特币进行部分日常交易。

“黄金的未来走势值得关注。” 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜在专家研讨环节表示，当前黄金价格创下了历史新高，作为无息资产的黄金正在显示出完全不同的定价逻辑，未来十年，黄金有望成为重要的回报资产。

张瑜表示，达里奥（Ray Dalio）的研究也显示，历史上黄金曾在全球秩序重构时期大幅上涨，如1785 年—1800 年黄金价格 10 年上涨了 12 倍，1925 年 —1940 年上涨了 6 倍。当前，黄金可能正处于类似的重大全球秩序重构振荡期，未来十年将极为关键。

张瑜称，当下黄金最重要的逻辑并不是美联储货币政策、通胀等宏观层面的 “小逻辑”。其团队曾使用世界黄金协会的主要量化模型进行测算，发现当前主要的宏观变量（包括黄金供需、通胀、货币政策、央行购买等）都无法解释金价屡超预期的现象。张瑜研究团队认为，推动金价持续上涨的重要因素是全球秩序的重构。如果全球秩序高度稳定，明智的做法是持有秩序输出国的信用货币、融入该秩序，而非持有黄金。反之，当全球秩序重构，旧秩序逐渐衰弱、新秩序正在崛起，双方博弈尚不明朗的情况下，黄金往往是更优的选择。这一规律在过去两百年的大国更迭中都得到了应验，包括荷兰与英国的更迭、英国与美国的更迭，所以当下全球秩序重构才是黄金的主要定价逻辑。

张瑜进一步解释称，目前发展中国家外汇储备中黄金占比为 8.8%，而发达国家为 25%。若中国及发展中国家在全球秩序动荡中将黄金储备占比提升至发达国家水平，对应的黄金购买量将达到 1.5 万吨，相当于五年的黄金总供给量。即便这一过程缓慢展开（如 20-30 年），每年也将新增 10% 的黄金需求，这足以推动黄金价格具备持续的上涨动能。未来 10-20 年，黄金定价逻辑将与过去三十年截然不同，价格或会逐步打破大家原有的 “上限” 预期。