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进入“复星”时代后，“川酒六朵金花”之一的舍得酒业(600702.SH)迈入正向发展。2023年，在白酒行业整体趋弱的大环境下，舍得酒业实现了营利双增，营收、归母净利润达到历史新高。

但细究之下，去年舍得酒业营收、归母净利润明显放缓。受销售费用和营业成本上涨等因素影响，归母净利润仅个位数增长。

证券之星注意到，公司主动释出的调价策略下，舍得酒业中高档酒的利润空间被压缩，核心大单品类毛利率的下滑直接影响了母公司整体水平。

一直锚定“老酒”赛道和向高端化发力的舍得酒业，在大力推动产能提升，却没能解决新酒产能利用利用率下滑的现实问题，产能利用率从2021年的71%降至2023年64%。

白酒周期尚未见底，二级市场信心修复不足。7月1日盘中，舍得酒业股价再创阶段性新低，此前回购的股份也被深套。

去年净利润增速个位数

据公开资料，舍得酒业为“川酒六朵金花”之一，是浓香型白酒的代表，前身为沱牌曲酒。1940年成立的酒厂为企业留下老酒基酒基础，但因混改遇阻及昔日控股方经营问题等原因使得酒厂业绩几经起落，更在2020年9月被“戴帽”。2020年12月31日，复星系入主舍得，公司于2021年5月“摘帽”。

自复星系入主舍得酒业后，公司大力推广老酒战略，营收情况得到有效改善。舍得酒业2021年、2022年的营业收入分别为49.69亿元、60.56亿元，营收增速分别为83.8%、21.86%。2021年、2022年的归母净利润分别为12.46亿元、16.85亿元，增速分别为114.35%、35.31%。

这也增长态势延续到2023年。财报显示，舍得酒业2023年营业收入70.81亿元，同比增长16.93%；归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%；扣非后净利润17.16亿元，同比增长5.61%。

不难发现，虽然2023年舍得酒业营收和归母净利润达到新高，但营收、归母净利润增速均出现放缓。

在业内人士看来，2023年，白酒行业整体承压，经销端面临动销不畅的问题。为解决价格倒挂和库存高企的情况，提振市场信心，部分企业会推出应对措施，例如增加经销商销售奖励、举办品鉴推广活动等。其所产生的销售费用会增加企业成本，进而对影响利润端水平。

据财报，舍得酒业2023年销售费用为12.9亿元，占营业收入的比例为18.21%，同比增长26.87%。销售费用项下，包括广告宣传及市场开发费、职工薪酬、差旅费、股权激励费及其他，去年前述各项发生额均有同比增加。其中，光是投向广告宣传与市场开发的费用就高达6.02亿元。

虽然同期的研发费用有所增长，但整体规模不及“营销”的五分之一。

对于增速放缓，舍得酒业方面曾在接受媒体采访时还提到，除了销售费用外，增产扩能项目人工成本支出增加、原材料价格上涨也是影响因素。

2023年，舍得酒业营业成本为18.06亿元，同比增长33.84%。舍得酒业披露的成本分析表显示，2023年，公司酒类成本占到总成本的77.92%，其中酒类材料成本为10.17亿元，同比增长36.2%，是经营成本大幅增加的主要原因。

财报中，舍得酒业一再强调“生产技术全国领先”。但在营业成本大增的情况下，舍得酒业的收入增幅却不及前者。

中高档产品毛利率下滑

目前舍得酒业核心品牌为“舍得”“沱牌”，主要产品有超高端产品天子呼、舍不得、吞之乎等；高端产品藏品舍得10年、智慧舍得、品味舍得等；中端产品舍之道、沱牌曲酒、沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉；大众光瓶酒沱牌特级T68、沱牌六粮等。

从收入构成来看，舍得酒业营收来源酒类和玻瓶两部分，其中酒类占据收入的主要。2023年，舍得酒业的酒类营收为65.6亿元，同比增长15.98%。

单从酒类收入看，中高档酒是舍得酒业收入的主要来源。以产品档次划分，舍得酒业的中高档酒类包括舍得品牌、沱牌天曲等，该品类于2023年实现销量1909.98万升，同比增长27.92%。在产销率达100.86%的情况下，这一核心品类的销售收入同比增长15.96%至56.55亿元。

销售额不及销量的主要原因，是舍得酒业主动释出的调价策略。据平安证券研报，为配合产品快速放量，舍得酒业2023年的中高档酒的吨价由2022年的32.66万元降至29.61万元，下调9.34%；营业成本则上升38.84%至9.48亿元。

受此影响，舍得酒业中高档酒的利润空间被压缩。反映到财务指标上，2023年舍得酒业的中高档酒的毛利率同比减少2.76个百分点至83.24%。

2023年，舍得酒业普通酒收入为9.05亿元，16.11%的增速超过同期中高档酒，毛利率增加了0.35个百分点至49.31%。

但由于普通酒收入占比不高且毛利率与中高档酒存在较大差距，难以拉动整体毛利率。2023年，舍得酒业酒类整体毛利率78.55%，减少了2.34个百分点。今年一季度，舍得酒业的毛利率进一步下滑，为74.16%。

不仅如此，2023年利润低增长之后，舍得酒业今年一季度业绩“失速”，当季归母净利润同比下降3.35%。一季度中，舍得酒业的经营活动产生的现金流量净额下降52.24%。公司解释称，主要是本期销售商品、提供劳务收到的银行承兑汇票增加所致。

产能利用率下降仍在扩产

中酒协《2024中国白酒市场中期研究报告》指出，2023-2024年白酒行业强集中、强分化的发展态势愈发显著,市场进入转型期,酒类消费进入理性时代。在消费复苏进程中，渠道消化不足、消费放缓使白酒行业在一段时间内处于去库存阶段。数据显示，2023年A股20家白酒上市公司存货共1490.95亿元，同比增加162.62亿元，其中19家存货集体增长。

数据显示，舍得酒业2022年的存货为35.83亿元，2023年增至44.24亿元。舍得酒业2024年一季度存货达到了45.54亿元。

据东方财富choice数据统计，舍得酒业去年存货增幅在行业酒企业中位居前列。

2023年财报中存在较高的存货金额，舍得酒业解释为“公司主动投入基酒半成品的生产，用于长期储存和淬炼品质老酒，存货金额因此增加符合老酒战略的经营方针”。

白酒企业的存货可包括库存成品酒、原材料及包装物、以及基酒半成品。基酒半成品可直接生产为成品酒，也可作为老酒进行陈酿，舍得酒业选择将半成品酒继续成年，因此拉高存货金额。

证券之星发现，尽管近几年舍得酒业通过老酒战略，强调产品高端化和差异化，但始终没能解决新酒产能低下的问题。

2021-2022年，舍得酒业的设计产能均为6万吨。2021年，舍得酒业实际产能4.27万吨，产能利用率为71%，到2022年实际产能4.09万吨，产能利用率68%。2023年舍得酒业设计产能为6.8万吨，实际产能4.36万吨，产能利用率降至64%。

在库存持续增长、白酒行业竞争加剧以及产能利用率下滑现实之下，舍得酒业为了推动老酒、高端化战略，仍在大力推动产能提升。

2022年4月，舍得酒业发布了增产扩能公告：预计总投资70.54亿元。项目建成后，公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。

截至2023年底，该项目累计投入占预算比例7.31%，工程进度仅为10%，这距距离项目开始投建已有2年时间。

围绕“舍得酒业的增产扩能项目能否顺利完成？又能否吃得消”的问题要打上一个问号。

回购股份被深套

证券之星发现，在2023年白酒深度调整期，二级市场上投资者的信心不足。去年2月16日，舍得酒业创下215.1元/股的高点后，股价震荡下行。去年全年，舍得酒业股价累计跌幅近四成，位居A股20家上市酒企中跌幅榜的第二。

为提振市场信心，今年2月2日，舍得酒业发布公告称，董事长蒲吉洲提议公司以1亿元至2亿元回购股份，在未来适宜时机将前述回购股份用于员工持股计划或股权激励。

截至5月31日，舍得酒业通过上交所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份约149万股，回购成交的最高价为83元/股，最低价为69.96元/股，支付的资金总额约1.14亿元。

但从舍得酒业股价走势看，提振市场信心并未奏效。继6月28日盘中创阶段性新低后，截至发稿，7月1日，舍得酒业盘中再度创下55.4元/股的低点。上述回购的股票已全部被深套。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)